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《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經濟周期拐點 實現財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創金合信基金首席經濟學家

守望等候

上期我們提出在新的催化力量明確之前，弱化進攻，休養生息不失為理性的選擇。所謂休養生息并不是躺平，而是在守望等候中孕育新的力量，積極謀劃，擇機行動（精彩觀點回顧）。

一、魚尾行情得以確認

從大類資產看，海外流動性沖擊和國內缺乏新利好，國內股市和債市波動都有所放大

美國核心PCE數據超預期，美債利率走高，美元指數走強，強化加息預期，全球股市和大宗商品承壓。

從權益市場看，開復工提振基本面，順周期行情擴散，海外擾動成長消費調整

1）地產邊際復蘇、開復工節奏加速，提振基本面信心，疊加全面注冊制落地等消息刺激，周初開工相關的順周期上游行業表現居前，帶動滬指強勢上行再破3300點位。隨后美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要偏鷹，海外加息預期持續回升，引發人民幣匯率大幅貶值、外資連續三日流出。海外因素擾動，疊加兩會將近，對產業政策預期的博弈也在波動，成長和消費板塊調整較多；風格上由成長向順周期偏移。

萬得全A漲0.98%，上證綜指漲1.34%，創業板指小幅微跌-0.33%。風格上消費有所調整，周度下跌0.17%，周期、穩定以及金融等順周期風格領漲，漲幅分別為1.95%、1.46%和1.28%。

2）行業層面，周度漲幅前五的行業分別是煤炭（5.6%）、鋼鐵（4.7%）、家用電器（4%）、輕工制造（3.4%）和國防軍工(3.1%）。元宵節后開復工數據喜人，生產環比修復，下游消費改善，季節性開工行情向順周期上游擴散。表現靠后的行業是美容護理（-2%）、食品飲料（-1.8%）、傳媒（-1%）、醫藥生物（-0.9%）和社會服務（0.3%）。主要集中在消費板塊的調整，一方面是前一周消費表現相對穩健，補跌，另一方面也有多地甲流爆發，疊加第二波疫情擔憂預期升溫，對消費修復持續性的不確定性增加。

不僅權益市場，債券市場整體也在調整

1）2月20日至2月24日資金利率較前一周有所下行，R001下行101bp。受信貸預期、《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》及央行OMO凈投放轉向凈回籠等因素影響，利率中樞整體上行，長端受益于配置盤，利率上行幅度小于短端。信用債方面，近期理財贖回壓力減輕，前期表現較好，上周隨利率中樞上行整體調整。

2）轉債隨權益市場調整。近一周中證轉債指數跌0.09%。中債新綜合財富（1年以下）上漲0.03%，中債新綜合財富（1-3年）下跌0.02%。

3）從細分類屬來看，利率中樞上行，10年國債利率上行2.06bp，1年國開利率上行8.57bp。信用債市場整體調整，市場資金向低等級和中等期限偏移，1年期限AA+中票收益率上行12.19bp，3年AA+城投債收益率下行3.47bp。由于《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》和機構止盈等行為，2月20日至21日二永債（銀行二級資本債和銀行永續債）調整較明顯，2月22日之后有所緩解。

二、宏觀市場的守望

市場在守望海外通脹的韌性與國內政策的明朗，因做多與做空的條件都不是很具備，因而市場采取觀望態度。

海外的守望：確定的通脹韌性與經濟的分歧

當前不止國內看美國經濟數據分歧很大，美國不同的經濟數據展現的圖景也比較混亂，唯一確定的是，通脹短期依然有韌性。美國1月PCE物價指數同比增長5.4%，預期增長5%，前值增長5%。1月核心PCE物價指數同比增長4.7%，預期增長4.3%，前值增長4.4%。美國1月核心PCE物價指數環比增長0.6%，預期增長0.4%，前值增長0.3%，為2022年8月以來最大增幅。消費者支出增長1.8%，高于預期的1.4%。經調整后的一月份個人收入增長了1.4%，高于預期的1.2%。1月份的新屋銷量環比增長了7.2%，經季節性調整后的年化為67萬套，去年12月份的新屋銷量從之前報告的61.6萬套上修至62.5萬套，1月份新屋銷售有所改善。與此同時，30年期固定利率抵押貸款的平均利率從之前一周的6.32%上升至6.50%，連續第三周上漲使利率升至三個月高位。購房抵押貸款申請指數下跌逾18%，降至147.1，創2015年以來最大跌幅，1月份美國二手房銷量連續第12個月下降，并降至2010年以來最低水平。

通脹韌性也強化了市場對于美聯儲在3月之后的加息預期，現在對5月和6月的加息預期有所抬升，美債利率、美元指數反彈，美股再度承壓。

國內的守望：多目標、多約束下的螺螄殼里做道場

在春季躁動的季節里，很多投資者是假設政策，特別是貨幣政策繼續實施強度刺激的。從央行的態度看，這一假設應該是不成立的。最新的央行貨幣政策執行報告表明，2023年貨幣政策目標極多：穩健的貨幣政策要精準有力。既要搞好跨周期調節，支持擴大內需，又要兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，還要堅持不搞“大水漫灌”，穩固對實體經濟的可持續支持力度。

這是因為，國內外關注的問題和面臨的挑戰也多：1）海外高通脹回落的幅度和速度存在不確定性，海外流動性有約束；2）全球經濟下行壓力加大，海外經濟基本面拖累有約束；3）一些領域金融風險恐加快暴露，流動性微觀結構有約束；4）新的“氣候保護主義”值得警惕，過去幾年好的新能源有外部沖擊約束。

在政府強烈刺激的具體措施中，地產成為重中之重，當前的市場有地產不復興，經濟則不興，權益資產則無牛的基調。從央行的邏輯看，這一基調的分貝是要降低的。央行認為，地產也要兼顧多重目標：既要牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，穩妥實施房地產金融審慎管理制度，又要扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，改善優質頭部房企資產負債狀況，因城施策支持剛性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服務，確保房地產市場平穩發展。

在這種基調中，我們依然認為，受前幾年政策擴張和今年國內外整體流動性環境和宏觀環境的影響，今年貨幣政策總量空間實際上較此前是在收縮的，更多依賴結構性發力。貨幣政策不具備主動收縮的基礎和意愿，但資金面面臨邊際收斂的壓力，近期已經慢慢開始體現了。結構性政策工具需要解決的問題也比較多，地產、消費、科研創新、綠色產業、設備更新、產業轉型、養老等，政策需要面面俱到，實際操作起來難度較大。

三、最大的希望還是在產業的自身動力的修復

我們認為今年政策的催化動力相對偏弱，投資策略上可將更大的著力點在產業上，其背后的邏輯是市場的內生動力修復才是投資的主線。抓不住這一主線，投資將會偏離基本的軌道。

開復工加速，季節性開復工行情啟動

元宵后開復工加速，強度超2022年同期。百年建筑網開復工率顯示的數據為，截至2月21日，全國12220個工程項目開復工率為86.1%，較正月廿四提升9.6個百分點，同比去年（農歷2月初二）提升5.7個百分點；勞務到位率83.9%，較正月廿四提升15.7個百分點，同比去年（農歷2月初二）提升2.8個百分點。

分地區看，華東、華南等房建開工率均在85%左右，房建勞務到崗率也均在80%以上，房建整體市場行情較好。華中湖北、華北等地價格均呈現小幅上漲的趨勢。華北市場供需持續回暖。西南市場總開工率85.1%處于全國前列，基建市場更是100%開工，這在一定程度上刺激了水泥、混凝土等建筑材料市場需求的回升，間接使得加氣塊生產成本的小幅提高。西北市場行情目前回暖較為一般，相關房建項目的資金問題依舊是影響市場運營的主要原因之一，再加上整體項目開工率為58.7%，僅僅過半，市場供需回暖相較于南方市場有所延遲。

國內產銷轉好，消費復蘇強勢、生產相對偏慢

生產環比修復，開工率續升，需求消費較強，地產和乘用車目前主要是季節性修復。

從需求看，地產銷量季節性修復，二手成交量有所抬升，但30城成交面積同比仍負。汽車1月零售、批發數量同比均下降，2月前12日乘聯會口徑，批發量由負轉正。上險數據（02.13-02.19）方面，國內乘用車上牌30.8萬輛，同比-11.7%，環比+8.7%。其中新能源乘用車上牌10.1萬輛，同比+34%，環比+17.5%。食飲渠道信心恢復，批價小幅提升。商貿餐飲百城擁堵指數持續處于高位，十城商圈客流指數超過近4年同期。餐飲翻臺率與客流量提升。

從生產看，上游沿海發電耗煤增速續升，水電出力仍弱。中游鋼鐵高爐開工率續升，鋼材產量同比增速由負轉正；水泥開工率回升。江浙織機負荷率提升。下游乘用車半鋼胎開工率回升。

從價格看，動力煤價格續降，焦煤價格上漲，鋼價回落，水泥價格走弱，玻璃價格抬升。

從庫存看，上游動力煤港口庫存仍高，煉焦煤港口庫存續降，煤炭保供，生產不停。LME銅庫存續降，LME鋁庫存續升，全美商業原油庫存續升。中游螺紋庫存補庫放緩，水泥庫容比續降，玻璃庫存回補。下游十大城市地產庫銷比回落。

基于景氣的邊際變化，我們判斷短期順周期行情快速演繹，季節性開復工行情一般在節后到兩會后演繹，往順周期的擴散則需要關注下游需求情況。下一步對兩會政策的關注是重點，兩會后對經濟預期和政策預期變化可能決定下一階段主線。

四、配置建議：守望等候

美元和美債依然是今年資產定價的核心要素，近期我們可以明顯看到，美元和全球股市之間的強負相關性。對于A股和港股來說，同時受到國內經濟復蘇和全球流動性影響。國內開工復工依然在加速恢復，對市場產生明顯支撐；加上兩會前政策預期依然在，市場仍維持一定熱度，但風險偏好降低，使得資金偏好底部機會，我們依然維持底部均衡配置的建議。

對A股來講，行業上，短期順周期行情快速演繹，此時情緒已高，性價比有所減弱，后續順周期的擴散需要關注下游需求，基本面相對較優的是鋁、煤炭和化工。對兩會政策的關注是重點，兩會后對經濟預期和政策預期變化可能決定下一階段主線。當前市場等候回調機會以及更清晰的主線。

對港股來講，股債性價比不突出。港股極端預期下的估值修復過程完成，接下來將在中國經濟復蘇和美元流動性邊際收緊的雙重作用下進入震蕩調整區間，建議等待低吸機會。

【了解作者】

魏鳳春，創金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監，兼任MOMFOF投研總部總監，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業23年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春